摘 要
►行情回顾：地缘冲突的涟漪
6月16-20日，权益市场高位回落。截至2025年6月20日，万得全A收盘价为5087.26，较6月13日下跌1.07%。
小微盘行情显著承压，是本周市场较为关键的边际变化，这或是在主动调和积累已久的结构性矛盾。5月底中证2000拥挤度达到历史高位，这对小微盘行情的支撑逻辑提出了更高的要求。而地缘冲突的加剧则给了市场主动释放风险的窗口，中证2000加速下跌。
►海外线索：以伊冲突延续，美联储继续暂停降息
本周以伊冲突延续，未见缓和迹象。同时，美联储继续暂停降息，表态略偏鹰，预测偏向“滞胀”，推动美元走强。此外，美国核心零售韧性仍存，汽车零售大幅放缓。日本方面，日本央行维持利率不变，明年起削减购债规模。
整体来看，海外“乱纪元”的叙事并未改变，继关税之后，中东地缘冲突爆发，美国搅入其中，进一步推升不确定性。此外，距离7月9日对等关税到期仅剩两周多的时间，而美国又进一步参与对伊朗的打击。接下来2-3周海外局势可能更乱，关键在于增量信息。
►策略：如何应对压力测试？
本周四至周五的下跌，是对市场做多思维的压力测试。做多思维下，阶段性调整，理应触发“下跌就是机会”的交易思路。6月19-20日的持续下跌，指向部分资金对待调整的态度由“把握机会”转变为“暂且观望”。
为何“下跌能否企稳”对后续的大势研判非常关键？这意味着行情可能进入新的阶段。此前市场的低波预期中，稳市预期是“下跌即反弹”逻辑的关键支撑，若行情继续调整，则意味着这一逻辑出现松动。
配置方面，若下周（6月23-27日）行情调整，则更需要关注安全边际较高的避险资产。从2024年底以来的调整行情来看，农牧、银行和公用事业跌幅明显更小，或许值得关注。
若行情企稳，并不意味着做多思维不再受到挑战。在这种情况下，我们不能忽视对避险资产的配置，且“见好就收”或是相对稳健的交易策略。若上涨动能明确，也可适当关注两类弹性资产，一是科技板块的低位品种如机器人、半导体等；二是此前强势但遭遇大幅回撤的品种，例如消费（美容护理、纺织服饰等）和医药（创新药）。
转债则将进入评级披露最为密集的阶段，考虑到权益市场已开始risk off，不排除信用事件成为“trigger”的可能。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情回顾
地缘冲突的涟漪
6月16-20日，权益市场高位回落，转债防御属性凸显。周一，市场对地缘冲突的担忧缓解，做多思维推动市场演绎“洼地修复”行情。时至周二，地缘冲突继续升级，行情短暂承压，随后陆家嘴论坛的政策预期发酵，推动市场迅速反弹。而到了周三，陆家嘴论坛并未出台超预期利好政策，市场开始自发修正非理性预期。幸而科技板块PCB和CPO品种延续强势表现，为行情提供支撑。不过，此时中东地缘冲突对风险偏好的影响开始显性化。周四至周五，行情高位回落。截至2025年6月20日，万得全A收盘价为5087.26，较6月13日下跌1.07%；中证转债同期下跌0.17%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨1.30%，中证转债则上涨4.47%。
1.1 权益线索：小微盘逐渐“祛魅”
小微盘行情显著承压，是本周市场较为关键的边际变化。回顾4月3日至6月12日的行情，小微盘明显受到资金偏好，彼时中证2000和万得微盘股指数分别上涨3.62%和15.05%，在宽基指数中表现明显领先。而从6月13日中东地缘局势升级以来，小微盘压力逐渐显现。6月13-20日，中证2000和万得微盘股指数分别下跌4.20%和4.15%，跌幅明显大于上证50的0.65%和沪深300的1.17%。即使与4月大跌后修复较慢的中盘品种相比，小微盘表现仍不占优，中证500和中证1000同期下跌2.77%和3.11%，持续跑输中证2000的状态发生逆转。（在资金不断追求“小微盘”的过程中，中证1000也成为了相对意义上的“中盘股”）
小微盘行情回调，或是在主动调和积累已久的结构性矛盾。5月以来，市场隐含波动率持续处于低位，资金通过小微盘攫取波段收益的倾向明显。这一“市值下沉”的策略不断推升小微盘拥挤度，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）在5月底来到历史高位。偏高的拥挤度意味着，一旦支撑逻辑强度不足，资金将加速流出。6月以来，中证2000拥挤度开始下降，指向彼时小微盘已出现“祛魅”的迹象。而地缘冲突的加剧则给了市场主动释放风险的窗口，中证2000加速下跌，同时其拥挤度有所回升，或反映了资金止盈时交换筹码的过程。
小微盘的“祛魅”对指数行情形成明显的拖累效果，体现在周四至周五行情的显著下跌。事实上，这种“突然下跌”也曾在5月23日和6月10日上演，且彼时并无地缘冲突等明显的利空压力，更显得“莫名其妙”。回顾来看，彼时的“突然下跌”或正是小微盘“祛魅”行情的预演。不过在无明显利空的情况下，市场牢固的做多思维推动行情迅速企稳回升。而站在本周四的时点来看，地缘局势升级&陆家嘴论坛政策落地，资金观望情绪暂时发酵，导致小微盘走弱且拖累指数后并未迎来快速的修复。
行业层面，本周军工&石油石化拥挤度明显上升，市场或在博弈伊以冲突可能的走势。不过，SW国防军工和石油石化指数均明显下跌，指向其博弈强度偏大，短线资金兑现倾向明显。同时，科技板块同样受到市场关注，计算机、电子行业拥挤度边际上升。从涨跌幅来看，银行品种表现领先，科技行情结构性特征明显，其中电子和通信走强（主要由PCB和CPO行情带动），而计算机继续走弱（半导体是其主要拖累）。此外，前期强势的新消费（美容护理、商贸零售）、医药生物的拥挤度和涨跌幅均明显下降，市场轮动格局仍然明显。
1.2 转债估值：偏债型估值坚挺
6月16日-20日，本周偏股型转债估值有所回落，但偏债型转债却小幅拉伸。截至6月20日，80元平价对应的估值中枢为46.98%，较6月16日环比上升0.13个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.15%，环比下降0.22个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降0.54个百分点，至6.92%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，偏债型转债估值已触碰贵价区间，但平衡&偏股型品种估值仍处相对温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于80%-90%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于70%-80%区间。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数位于位于75%-85%区间附近，而100-110元平价估值中枢分位数则位于60%-70%区间，120-130元则位于50%-60%区间。
1.3 海外线索：以伊冲突延续，美联储继续暂停降息
1）中东地缘冲突延续
双方延续对抗。本周以伊冲突延续，未见缓和迹象，继续通过导弹、无人机、战斗机等进行对抗，冲突本应局限于军事目标，但近期的空袭已造成双方平民伤亡和民用设施被摧毁。6月19日（周四），以色列对伊朗重水反应堆设施（尚未投入运行）所在区域发送袭击。不过由于以色列并没有巨型钻地弹，很难真正威胁到伊朗的地下核设施，关键还在于美国后续是否对伊朗发动钻地导弹（GBU-57）袭击。
伊朗和欧洲的外交努力。据央视新闻，6月20日（周五），伊朗外长与德、法、英三国外长、以及欧盟外交与安全政策高级代表，在瑞士日内瓦就伊朗核问题进行会谈。会晤约3个小时，但未达成一致。伊朗外交部长表示，如以色列停止侵略行为并为其罪行承担责任，伊朗愿意考虑外交途径。
美国的威胁？6月18日（周三），美国总统召开战情室会议讨论中东冲突，美国媒体称，总统周二就批准打击计划，但未最终授权。美国总统在19日声称，将在未来两周内决定是否对伊朗发动打击。部分投资者偏向TACO交易，认为美国威胁未必落地。
后续推演。美国可能希望伊朗屈服，主动接受去核，届时解除制裁，伊朗原油供给重回国际市场可以打压油价，帮助美国去通胀。但伊朗也需要以色列停止攻击为台阶，而美国似乎又难以控制以色列的行动。目前美国已开始自行下场空袭伊朗核设施，这可能导致冲突扩大化，不过更有可能迫使伊朗尽快回到与美国的谈判，这也正是美国所希望的。而毁掉核设施，以色列也就失去了攻击伊朗的理由。
当前伊朗尚未封锁霍尔木兹海峡，但市场已经在担忧这种风险，推动本周油价震荡上行，布伦特原油价在周四一度突破79美元，周五又回落至77.3美元附近。不过金价并未与油价同步上行，而是震荡走低，可能是因冲突延续而非大幅升级，同时受到美元反弹拖累（美联储偏鹰）。如出现伊朗封锁霍尔木兹海峡、美国下场等情景，黄金可能再度上涨。
2）美联储继续暂停降息，表态略偏鹰，推动美元走强
6月19日，美联储继续暂停降息，维持4.25-4.5%。点阵图显示维持年内两次降息的判断，比市场担心的减为一次降息要好，但数据预测反映滞胀担忧在加剧。6月预测相对于3月的变化，对2025/2026的GDP预测分别下调30bp、20bp。对核心PCE通胀率的预测，2025/2026/2027分别抬升30bp、20bp、10bp（详见议息会议点评）。之所以担忧预测经济放缓、通胀升温，是基于美国的政策推演，关税推高进口商品价格，也会带动美国国内替代品价格上涨；而限制移民导致劳动供给减少，削弱增长潜力。鲍威尔略偏鹰，美元一度走强，突破99，黄金回调。
往后看，地缘冲突带动油价上涨，美国6月通胀可能出现明显反弹，尽管周五沃勒声称支持7月降息，但以当前条件来看可能性很低，六月会议中仅有一位票委可能支持他（2/19）。对鲍威尔来言，再错判一次的代价很低，9-12月可加大降息幅度追赶曲线，但提前降息导致后续二次通胀代价很高，意味着“晚节不保”，可能导致过去几年控通胀的努力“化为乌有”。
3）美国核心零售韧性仍存，汽车零售大幅放缓
6月17日发布的美国5月零售销售环比-0.9%，是近26个月最低增速，主要受汽车拖累（环比-3.5%），可能受关税冲击所致，拖累零售环比-0.7个百分点。剔除汽车、汽油、建筑材料和餐饮服务的核心零售销售额环比0.35%，略好于预期的0.3%，前值从-0.2%上修至-0.1%。零售数据公布后，出于对经济放缓的担忧，10年美债利率下行约4bp。
4）日本央行维持利率不变，明年起削减购债规模
6月17日，日本央行货币政策决议宣布维持利率不变，从2026年4月开始放缓削减国债购买规模。自2024年8月开始，日本央行每季削减4000亿日元债券购买量，照此计算，到2026年3月，每月购买量将从5.7万亿日元降至2.9万亿日元。从2026年4月开始，每季削减规模从4000亿日元减半至2000亿日元。此外，6月20日，日本财务省计划削减半年度超长日债发行规模，20、30、40年期国债发行量合计减少3.2万亿日元，同时增加6个月到2年期国债发行量2.7万亿，整体发债规模小幅下调0.5万亿至171.8万亿日元。日本央行和财政部试图缓和市场对日本超长债的担忧，但日债30-10年利差仍在140bp附近的偏高位，对比去年的中枢约110bp。在日本作出努力之后，市场也更关注后续美国如何解决高债务问题。
总体来看，本周海外资产多波动，而没有形成趋势。主要可能是因为市场前期大部分已经完成定价。前一周大涨10%+的原油，本周振幅超过10%，但冲高后又回落，布油全周涨幅4%左右。铂金表现也类似，本周一度上涨超10%至1350美元，达到2014年9月以来最高，但周四、五连续两天下跌，全周涨幅也回落到4%左右。本周海外股市整体呈小幅震荡状态，标普周一上涨，而后续基本将周一涨幅跌完，纳指走势也类似。美债呈前高后低，尽管美联储表态偏鹰，但并未将下半年的两次降息改为一次，与市场预期偏离度不大。而偏弱的零售数据，也推动美债利率下行。
往后看，海外“乱纪元”的叙事并未改变，继关税之后，中东地缘冲突爆发，美国搅入其中，进一步推升不确定性。距离7月9日对等关税到期仅剩两周多的时间，而美国又可能在两周内对伊朗发动打击。接下来2-3周可能处于更乱的乱局之中，关键在于增量信息。
接下来一周海外经济数据重点关注，6月24日（周二）美国公布6月咨商局消费者信心；25日（周三）公布新屋销售；26日（周四）公布耐用品订单；27日（周五）公布个人收支及PCE物价、密歇根消费者信心。
02
策略
如何应对压力测试？
2.1 权益：观察企稳态势
本周四至周五（6月19-20日）的下跌，是对市场做多思维的压力测试。所谓做多思维，在下跌的环境下，即是“下跌就是机会”的交易思路。在本周四以前，市场做多思维相对牢固，体现在周一迅速修复上周五大跌形成的“洼地”，周二盘中地缘冲突升级预期造成扰动后持续修复，周三修正非理性政策预期时短暂调整，随后迅速企稳反弹。而从周四开始，市场在大幅下跌后却并未明显回升，并在周五发生进一步回调。这意味着，部分资金对待调整的态度由“把握机会”转变为“暂且观望”。
为何“下跌能否企稳”对后续的大势研判非常关键？这意味着行情可能进入新的阶段。5月以来，市场隐含波动率持续下降至924行情以来的低位，指向资金认为未来不会出现较大的行情波动。事实上，这一预期并非空穴来风。一方面，当前面临的关税税率仍然较去年高出30%，可能拖累出口从而对基本面形成压力，且“乱纪元”下世事变化无常，特朗普反复无常的政策特征和持续升级的地缘冲突均不利于行情继续走强；另一方面，在4月“国家队”强力稳市之后，市场树立了相对牢固的稳市预期，并进一步演化成为“下跌就是机会”的做多思维。这一思维方式在数轮“下跌-反弹”的行情中不断强化，保障了行情在4月大跌之后维持修复趋势。
而本周四至周五（6月19-20日）的持续调整，则提示了市场从4月以来建立的做多思维有松动的可能。不过，仅根据两个交易日的行情尚不能判断做多思维是否受到冲击。下跌形成的“洼地”能否在下周（6月23-27日）修复，或将是市场行情会否阶段性走弱的回答。若行情迅速企稳，则意味着做多思维仍然牢固；若继续回调，则指向资金可能希望在更低的位置博弈反弹。
配置方面，下周（6月23-27日）调整和企稳两种情况，分别对应不同的配置思路。
1）若行情继续调整，则更需要关注安全边际较高的避险资产。我们统计了2024年底以来的三轮调整行情中，各SW一级行业的跌幅，统计区间分别为2024年12月31日至2025年1月13日、2025年3月19日至4月7日和2025年5月15日至28日。从结果来看，农牧、银行和公用事业跌幅明显更小，或许是行情或将阶段性走弱时值得关注的行业。
2）若行情企稳，意味着做多思维暂且通过压力测试。此时我们仍然要认识到，企稳并不意味着做多思维不再受到挑战，若利空事件再度发生（“乱纪元”下世事难以预料），做多思维可能仍然会面临压力测试。在这种情况下，我们不能忽视对避险资产的配置，且“见好就收”或是相对稳健的交易策略。
同时，若利好事件发生，或市场上涨动能明确（放量上涨），也可以适当博弈弹性品种。两类资产可以适当关注。一是科技板块可能迎来补涨的品种，例如机器人、半导体等。5月29日以来的科技行情呈现明显的结构化特征，与AI相关的PCB和CPO、与新消费相关的游戏和影视以及消费电子表现相对出色，而机器人（自动化设备）、半导体则表现相对落后。若行情能够企稳，意味着市场仍将处于6月以来的交易模式中。在这种情况下，资金或将寻找科技板块相对低位的品种，博弈其补涨行情。事实上，本周四万得机器人和半导体指数开盘后均涨超1%，随后随指数回落，或正是资金尝试博弈其补涨行情的体现。二是此前强势但遭遇大幅回撤的品种，例如消费（美容护理、纺织服饰等）和医药（创新药），在板块逻辑未遭遇明显冲击的情况下，大幅的调整或许为行情反弹创造了更多的空间。
此外，港市流动性或将收敛，若港股行情随之调整，关注博弈反弹的机会。6月19日，美元兑港元汇率升至7.85，触发弱方兑换保证。由于中国香港实行联系汇率制度，为了维持港元汇率的稳定，香港金管局在港汇触及7.85弱方兑换保证时，将按照 7.85 港元兑1美元的固定汇率买入港元，卖出美元，这或将收紧港市的流动性，对港股市场形成压力。从2017年以来港汇三次出发弱方兑换保证的历史来看，港股行情在流动性收敛的背景下均承压。不过，本轮港元贬值，在一定程度上与资金持续流入港股市场相关（例如南向资金），而这一配置需求并未遭遇明显的冲击。这意味着若港股行情因香港金管局回笼港元而继续调整，或将提供参与博弈反弹的机会。
2.2 转债：即将进入评级披露最为密集的阶段
本周权益小盘股出现较大回撤，但中证转债指数却波澜不惊。究其原因，其一，从估值层面来看，转债市场此前赚钱效应较强，初遇调整压力时，基于收益荒压力的场外债市资金暂时倾向于将其视作配置机会。其二，从价位层面来看，机构重点参与的中低价品种表现不弱，遭遇调整压力最大的是仓位较轻的高价品种。其三，从行业结构来看，银行作为转债市场最重要的权重品种，其历史级别行情使得大多数的机构产品表现不会太差。同时，前期权益市场热门的新消费&创新药的行情，转债市场因缺乏相关标的未能分享行情的同时，也不会受到高位品种回落的压力。此外，本周电子等科技品种行情有所回归，且光伏标的表现同样不弱，也使得转债市场体感不差。综上，尽管正股回调压力陡增，但固收+产品整体表现不算太差，负债端立刻赎回的动力不强。
此外，转债评级下调影响主要停留在个券层面，暂未形成结构性冲击。从披露率来看，当前已披露转债评级的发行人刚过半。而按往常案例来看，几乎全部发行人均会在6月底之前发布转债跟踪评级报告，这意味着，转债评级即将进入披露最为密集的一周。从已披露下调评级的转债表现来看，今年投资者似乎更加在意评级下调对转债定价的影响。从转债评级下调公告日之后的表现来看，今年转债评级下调后的表现明显弱于往年，且评级下调之后，不仅仅是瞬时冲击，后续修复力度也较弱。
图15：今年转债评级下调后的表现明显弱于往年，且评级下调之后，不仅仅是瞬时冲击，后续修复力度也较弱
往后看，从正股角度出发，正股需要观察微盘品种是否会出现踩踏风险（考虑到量化微盘策略此前较为旺盛的募集态势，暂时不能下微盘股短期内一定走向崩盘的结论，但仍需谨防预期的自我实现），以及银行品种高位之后的兑现需求，且小盘品种也出现右侧转弱迹象，在遵循轮动策略的基础之上，遇反弹或是兑现机会。
结合转债来看，转债下调压力无疑是最为重要的事件性变量。我们在上周的报告《洼地掘金》中曾提及“随着外部地缘事件的冲击&权益指数来到关键区间，市场存在Risk off的可能性”，从目前情况来看，权益市场短期内的风险偏好的确下滑明显，转债暂不敏感，或在等待右侧的确认。因此，信用事件依然存在成为“trigger”的可能性。当然，考虑到权益行情往往才是左右转债信用风波蔓延的核心，若局部信用问题最终引发了低价券估值波动，相比于去年的坚决规避（去年权益市场预期迟迟得不到改善），今年更建议可以适当挖掘错误定价的机会，如无实质信用风险但纯债溢价率出现深度负值的个券。
总之，转债指数向上的机会参考正股，破局点在于国际关系、国内增量政策，亦或是正股确定性企稳之后，来自纯债的资金流入。转债指数向下则需要继续紧盯正股风格变化&信用事件带来的波动放大，一旦转债出现超额反应，那便将是潜在的加仓机会。结构上，指数回调压力增加的环境下，延续逆向轮动（大盘底仓、科技、内需、出口）配置，同时，题材或将依然具有生命力，但持续性料将更弱，市场可能倾向于报团个别辨识度较高的标的（不一定是转债正股），同时仍需谨防强赎冲击（如本周的金丹、天阳）。
03
附录
3.1 权益风格：大盘品种占优
6月16-20日，大盘品种占优，上证50和沪深300分别下跌0.10%和0.45%，中证1000和中证2000分别下跌1.74%和2.22%。同时，金融和科技品种表现出色。行业方面，银行、通信、电子涨幅居前。
中证红利本周跑赢万得全A。6月16-20日，中证红利下跌0.42%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由6月13日的4.16%下降至4.03%。
3.2 中观产业：SCFI出口指数继续下降，原油价格继续上升
中观产业总体来看，30城商品房销售面积延续回升趋势；布伦特原油价格继续走高；社会消费品零售总额同环比均有显著提升；稀土价格微幅提升；DRAM储存器现货平均价持续走高。而SCFI出口指数继续下降；黄金价格有所下降；石油沥青装置开工率降低；茅台价格继续走低，单瓶价格已跌破2000元；PTA开工率有所降低。
在景气度整体上升的行业中，30城商品房成交面积环比+0.73%；社会消费品零售总额大幅提升，环比+11.2%，较去年同期显著增长，同比+6.4%；布伦特原油价格继续走高，环比+3.8%；稀土价格微幅提升，环比+0.3%；DRAM储存器现货平均价持续走高，环比+4.6%。
在景气度边际下降的行业中，SCFI出口指数显著回调，环比-10.5%；黄金价格有所下降，环比-1.9%；石油沥青装置开工率有所降低，环比-3.5%；茅台价格继续走低，环比-3.7%，单瓶价格已跌破2000元；PTA开工率有所降低，环比-1.9%。
3.3 转债观察：发行开始回暖
大金融转债表现领先，TMT内部分化明显。6月16-20日，转债SW一级行业大多调整。在上涨的行业中，大金融转债表现领先，非银转债和银行在分别上涨1.25%和0.96%。此外，电子和公用事业转债分别上涨0.86%和0.50%，涨幅同样明显。值得注意的是，银行和电子转债上涨主要由正股行情带动，而非银和公用事业转债的上涨则与正股表现不同，或是存量转债缺乏正股权重品种的影响。传媒和通信转债跌幅靠前，分别下跌4.59%和2.54%。
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至120.66元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2025年6月20日，全市场转债价格中位数为120.66元，加权平均值为119.51元，算术平均值为131.31元，分别环比下降0.21%、0.19%和0.57%。110-120元转债占比为38.68%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比30.56%。
供给方面，6月16日-20日锡振转债（5.2亿元）、华辰转债（4.6亿元）发行。截至6月20日，转债市场2025年累计发行规模206.10亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。
6月16日-20日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的694.64亿元下降至627.23亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.86%，环比下降0.60个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.16%，环比上升0.08个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年6月20日，当前存量转债正股估值均值为32.18，处于2017以来、2020以来、2023以来26.20%、21.50%和43.40%%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
本文源自：券商研报精选